一、定制家具行業投資核心邏輯

　　1、行業是好賽道,行業空間廣闊

　　家具行業是大行業，根據公開數據，2016年我國家具行業規模以上企業實現主營業務收入8560億元，實現利潤總額達到537.5億元。據測算，2017年定制衣柜、櫥柜市場容量超過2100億元，其他類型定制家具市場容量還有200多億元。定制家具細分市場每年還在以15%-20%的速度快速增加，遠快于家具行業每年8-9%的增速。

　　2、定制家具相較于傳統家具存在優勢，未來增速可觀，在家具行業占比有望持續提升

　　一是更符合消費升級趨勢。定制家具的異軍突起背后是中國消費者不斷迭代更新的消費需求，隨著家具消費群體年輕化，對家具的個性化、時尚化以及空間利用性能的需求也越來越高，依消費者不同需求而制是其對于成品家具的最大優勢。二是更符合工業4.0發展趨勢。工業4.0背景下，企業可以通過大數據平臺將消費需求的個性化與大規模生產的標準化結合起來，為消費者提供越來越優質的產品和服務。三是定制家具性價比較高。傳統的成品家具生產過程中存在著大量的原料以及人力的浪費，這也導致品牌成品家具的價格居高不下。你逛一圈紅星美凱龍，可能發現你看上的成品家具貴的要死，低檔家具你又不好意思買來放在你幾百萬的新房里。

　　目前，我國定制家具在家具行業的滲透率約20%-30%，對比美國、韓國等發達國家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。據測算，定制家居品牌企業近年收入規模年復合增長有望持續超過30%，好的甚至有望超過40%。

　　3、制定家具行業的護城河

　　定制行業看似進入門檻低，實則正在深挖自己的護城河。定制家具行業的進入壁壘包括：一是品牌，品牌樹立需要大量時間和資金投入;二是營銷網絡，線上線下相結合的營銷網絡，成熟的專賣店的管理制度、經銷商培訓制度和售后服務制度對企業來說很重要;三是設計研發能力，要在同質化嚴重的定制家居市場做出自己的特色，拿出更能打動消費者的產品;四是信息化應用能力，企業需要通過大數據化運行和柔性化生產最大限度地滿足消費者的多元化需求;五是供應鏈管理能力，這決定了成本、產品質量、規模經濟效益。

　　定制家具區別于成品家具的是，它需要解決個性化需求與規模化生產的矛盾，而要解決這一矛盾，需要投入大量的資金支撐信息化系統和設備、廠房規劃及建設等方面。對于定制家具來說，服務是非常重要的一塊內容，在設計、測量、生產、配送、安裝每一個環節至少做到無差錯，才可能給予顧客良好的體驗。目前來看成品家具商進入定制家具領域攻城略地并不易。

　　4、上市為一二線龍頭帶來更多優勢，激烈競爭將促使一二線龍頭市場份額不斷提升

　　定制家具行業商業模式優于傳統家具制造，規模擴張更快。定制企業募集資金后，產品端延伸至定制品類、發展配套家居;渠道端拓展大宗、線上渠道，推動傳統經銷渠道下沉;募集資金幫助企業推進產能擴張及生產智能化、信息系統升級、品牌營銷，大企業優勢更明顯。而小企業品牌弱，產品種類少，渠道布局不健全，信息化支撐薄弱，成本高，幾乎全面處于下風。今后大品牌將對于小品牌、雜品牌的市場份額進行擠壓，甚至是吞沒，中高端市場的份額將逐漸被國內一二線龍頭和個別外國品牌所占據。

　　二、對幾點利空因素的思考

　　一是房地產調控

　　我國家具行業的增速與地產行業的增速趨勢大致吻合，相較地產行業約有5-12個月左右的滯后期。有人擔心從去年開始的房地產全面調控，可能對定制家具市場產生較大影響。而且我覺得現在新增住房市場雖然受到抑制，但二手房存量市場已經很驚人，加上老百姓(603883)對居住品質的追求，對定制家具的需求完全不用擔心。

　　以我自己為例，未來兩年起碼就有兩套房子要裝。之前還看過幾篇文章，中間有對美國還有韓國市場過去的回顧，當房地產市場中小級別調整時，定制家具行業仍有不錯的表現。

　　二是行業競爭加劇

　　到今年，定制家具行業一二線龍頭基本上全，有人擔心產能的膨脹給產品銷售帶來壓力，即使是行業巨頭，也會深陷價格戰、渠道戰、品牌戰中而無法自拔。我覺得行業集中度目前還低，激烈競爭對一二線企業是有益的，一二線企業反而會獲得更多的市場份額，而小企業則會被蠶食。實際上，從過去幾年情況來，一二線企業毛利率都是相對穩定的，我覺得短期不會出現驟降的情況。

　　三是原材料價格上漲的思考

　　行業內企業生產所需原材料大致包括板材、臺面、五金配件、電器等，占企業的主營業務成本大都在80%上下(除了尚品宅配(300616)，尚品占主營成本約60%左右)。由于目前原材料漲價是個普遍現象，我還蠻擔心會對企業盈利有一定壓力的。以志邦為例，原材料價格上升或下降5%，會導致公司利潤總額增減近20%。不過，這還要看企業能否通過整合供應鏈及規模化降低成本來抵消這方面影響。當然如果原材料漲價幅度特別大，相信上市公司們也會提價。同樣以志邦為例，如果產品銷售價格上升或下降5%，會導致公司利潤總額增減30%多。

　　三、對新上市公司的分析

　　目前定制家具行業上市公司有八家，一般認為索菲亞(002572)、歐派、尚品和好萊客(603898)是一線，其余志邦股份(603801)、金牌廚柜(603180)、皮阿諾(002853)、我樂等家是二線企業。實際上，只有索菲亞和歐派優勢是比較穩固的，今后在行業內的地位就像是空調行業的格力美的。其次是尚品。好萊客我覺得對于其他二線公司優勢就不是那么明顯了。

　　由于次新股最近很不受人待見，本著人棄我取的精神，本文主要對新上市的六家次新股進行分析，也因為次新股募投了產能在兩三內會對業績有明顯貢獻。

　　1、歐派家居

　　櫥柜起家，去年市場份額是櫥柜第二名志邦的3倍，歐派早早在衣柜、壁紙、木門、衛浴等領域布局，由于櫥柜在裝修鏈條中處于比較靠前端的位置，櫥柜向其他品類導流的效果明顯。歐派在衣柜、木門、衛浴市場都已占據了一定的市場份額。這點即使是索菲亞也不能及，對于其他對手，歐派更是領先至少3年以上。我認為歐派的管理層，非常有前瞻性，基本是領導了這個行業的發展趨勢。

截至2016年底，公司已經發展經銷商3331家，專賣店4710家，渠道優勢明顯。募投項目完成后櫥柜產能達到80萬套/年，衣柜產能達到108萬套/年，木門產能達到75萬樘/年，公司產能瓶頸將被完全打破。

　　目前歐派市值已經達到445億，如果今年業績增速達到35%，動態市盈率近35倍，比索菲亞略低。考慮到歐派明年大概率繼續增長，按明年業績增長30%計算，2018年市盈率大約26倍左右。自2016年起，歐派的凈利潤和索菲亞拉開了明顯的距離，而目前市值卻沒有拉開差距，從這點上來說，現價歐派比索菲亞更值得關注。還有，我覺得后期值得關注歐派業績的增速是否可能持續保持在較快速度，以及歐派和索菲亞凈利潤差距拉大的這個趨勢能否持續。

　　2、尚品宅配

　　尚品前身為軟件公司，2006年才進入家具制造行業，自有信息化系統和供應鏈管理體系相對較為完善。公司生產端主打全屋定制，產品品類以系統柜、衣柜、櫥柜為主，也包括配套家居產品。這個公司短短10多年做到現在的份額，我覺得還是有其過人的地方。

　　2017年4月，尚品線下門店數量為1274家，其中直營店為76家，加盟店門店數為1198個，較16年底增加117家。

　　尚品前期比較注重搶占實地，市場份額不錯，但問題在于高毛利，低凈利。尚品的的營銷體系主要是以直營店為核心，直營店貢獻了一半營收，而且其他公司主要靠加盟商。直營店的好處是便于統一管理，服務水平高，但是問題也很明顯，就是成本高。尚品2016年營收接近索菲亞，而盈利卻是索菲亞的一半不到。什么時候尚品能解決好這個問題的時候，應該會補漲一波。

　　尚品半年報業績增速不錯，但是全年業績增速恐怕很難上100%。今年姑且按增速50%算，動態市盈率38倍左右。明年市盈率目測也是20多倍。

　　3、志邦股份

　　安徽的品牌，從做櫥柜起家。相對于衣柜，櫥柜生產流程與技術壁壘更高，從櫥柜向衣柜拓展的難度要小于從衣柜向櫥柜拓展。從16年年報可以看到，志邦已經開始拓展到衣柜領域，公司募投包括年產12萬套衣柜的項目。從我單位某白富美買志邦衣柜的反饋來看，我感覺志邦的東西質量可以，將逐漸在衣柜領域開疆拓土。

　　截止2016年12月，公司擁有整體廚柜經銷商933家，經銷商店面1,112家;定制衣柜經銷商128家，經銷商店面153家。營銷網絡與其他二線廠商相比略好。公司大宗業務發展的也還可以，與恒大、萬科、綠地都有業務往來。

　　志邦值得關注的點在于不是最好的，但是是性價比最高，志邦是目前行業內上市的次新股中市盈率最低的。可能有人會擔心志邦的增速，我覺得全年看增速不會有什么問題。如果志邦今年業績增速能夠達到40%，那么目前動態市盈率僅有28倍多。如果明年業績還能增長40%，那么明年市盈率就要往20倍跑了，這對于一個快速增長的行業中的公司來說是一個便宜的令人動容的價格。

　　4、金牌櫥柜

　　金牌櫥柜上看好的朋友很多，在同一批的定制家具次新股中表現也是偏強的。從15年之前，金牌的表現可以用平平來形容，但是自16年起出現了一個快速的爆發。包括今年的半年報，金牌業績增速依然不錯。之前聽說，今年金牌招代理商的時候很受歡迎，場面火爆。公司上市后產能也將大幅增加，根據招股說明書，16年公司產能13.5萬套，項目都達產后新增產能19萬套。

　　不過，金牌向全屋定制發展的腳步比較慢的。金牌之前多次表示堅守定制櫥柜，并不會多元化。直到2016年才啟動了桔家衣柜，目前才剛剛起步。如果僅靠櫥柜項目，那么只是一條腿走路，長期看容易導致缺乏后勁。所以，桔家的發展情況對長期業績會有較大影響，需要進一步關注。

　　渠道端上，公司截至2016年12月31日共有659家經銷商，764家經銷商專賣店(含桔家加盟店29家)。

　　假設金牌今年業績增速能夠達到60%，那么今年的動態市盈率大約33倍。不過，估計明年業績增速不太可能有那么快了。我自己估算18年業績大致2.3億左右，現價對應18年市盈率22倍。

　　5、皮阿諾

　　公司規模還比較小，公司定制衣柜業務于2012年起步，時間還是比較早的，2016年實現營收1.1億元，三年復合增長率為34.3%。目前公司產能是瓶頸，募投項目建成后，將在現有定制廚柜6.5萬套、定制衣柜2.5萬套的產能基礎上，分別新增定制櫥柜產能12萬套，定制衣柜產能9萬套，項目全部達產后，將新增年產值10.86億元。

　　截至16年底，公司擁有經銷商門店954家，直營店5家，經銷網絡覆蓋國內部分四線及以上主要城市，并形成了華東、華中、西南等強勢區域。大宗業務方面和恒大有戰略合作。

　　根據其中報的良好情況，假設其全年業績增速能達到50%，那么今年動態市盈率大約在31倍多。

　　6、我樂家居

　　我樂擁有整體櫥柜、定制衣柜及全屋定制三大產品系列，其中櫥柜是核心。我樂2014年就開始向全屋定制發展，發展速度馬馬虎虎。由于身邊也有朋友用了我樂的產品，似乎選擇的理由主要是便宜，不過對質量也滿意。由于東西便宜，我樂的毛利率在上市公司里面是最低的。

　　公司目前采用經銷為主、大宗客戶為輔的銷售模式，經銷商分布在國內30個省近700個城市，銷售網絡還算廣泛。

　　我樂作為規模和盤子最小的行業內上市公司，機構關注的比較少。實際上我樂目前的價格并不貴，由于二季度增速不錯，假設今年我樂業績增長50%，目前動態市盈率也只有29倍多。后面需要關注的是，我樂的營收和業績是否會在競爭中被其他企業拉下。

　　短期看，盤子小的票似乎被大家拋棄了，但是長期看盤子小并不是啥劣勢，行情好的時候彈性反而會更大。由于目前價格不貴，而且還在下跌趨勢中，我覺得要有便宜的價格不但不要怕，反而應該多加關注。

　　四、投資方式及投資標的選擇

　　投資方式上，筆者覺得三季度正是買入的機會，目前次新不受待見，小盤次新更是被人視為垃圾，股價里面水分很低，都是干的。分步建倉，逢低買后面肯定不會吃虧。筆者覺得到三季度業績出來以后大家就會發現市盈率在進一步下降，越靠近四季度我覺得股價越有望向上動一動，一是由于行業利潤主要來自三四季度，行業內公司一二季報雖然增速快但還有點虛的成分，三季度業績一出來就更容易推算全年業績了，估計好消息多多;二是因為四季度是估值切換的時候，到時按18年估值推算，股價太便宜了;三是四季度也有可能迎來高送轉行情，行業內不少上市公司都有高送轉能力，也有望推動估值提升。

　　投資標的選擇上，先從業績來看，2013年至今的業績增速來看，歐派、金牌、索菲亞是最快的，好萊客、志邦、尚品在第二陣營，我樂、皮阿諾相對慢一點。從二季度增速來看，金牌、皮阿諾、尚品、我樂都很快，不過這還不能完全算數，定制家具行業的主要利潤來自下半年，三季報出來的時候才能看得清楚一些。

　　再從估值來看，白馬龍頭前景很好很明確，但估值卻比較高，近40倍。例如，歐派雖然好但也很大，估值優勢并不明顯，適合想賺取穩定收益的朋友，但動起來速度估計會慢一點。二線龍頭市值小，估值卻相比白馬較低，行業大發展背景下，短期業績增速爆發的話可能明顯超過白馬，這里應該是存在超預期機會的。從我估算的市盈率來看，志邦和我樂動態市盈率大概在30倍以下，較便宜，如果下跌值得多加關注。

　　最后，綜合各方面情況來看，并基于周五的收盤價，筆者覺得志邦和金牌最值得關注，其次是我樂和尚品、皮阿諾。當然，筆者關注我樂并不是因為他有多強，主要是盤子小，最近跌的多，估值也便宜。尚品估值并不低，但是最有希望追趕歐派和索菲亞的，目前增收不增利的問題如果得到解決，尚品就可能變成最好的標的。